原奶成本端依然宽裕，关注下半年奶价回暖

　　在下游乳制品产量并未出现大幅增长的情况下，虽然国内生鲜乳产量出现小幅下降，但进口粉补充了部分库存，目前供需基本平衡。我们预计今年下半年若不出现系统性黑天鹅事件的话，供需将维持平衡状态。

　　国内原奶收购价季节性低位，下游即将进入用奶高峰期

　　夏季下游乳企的生产处于淡季，且需求多集中于大包粉以制作冷饮以及乳饮料，叠加高温致使生鲜乳运输问题增多，生鲜乳价格在夏季一直处于全年的低位。9 月第 1 周生鲜乳收购价报 3.43元/kg, 环比持平/同比 +0.3% 。今年至此国内奶价一直保持和去年相仿的价格水平，波动不大。进入九月份，下游即将进入备货期，原奶价格季节性回暖，预计环比小幅回升。

　　国内生鲜乳产量同比下滑，下游乳制品产量增速相较去年放缓

　　上游方面，7 月单月生鲜乳产量同比 -3.8% ，环比上月 -3.0%，我们预计主要是由于夏季较为炎热以及存栏下滑的因素所致。预计今年前七月生鲜乳产量累计下滑 1% ，随着国内规模化牧场占比的不断提高，未来国内生鲜乳产量的波动幅度将减小。

　　高价奶粉持续到岸， 期望带动国内生鲜乳的转化需求

　　最新 7 月份到岸的全脂奶粉换算成生鲜乳价格约为 3.2 元/kg, 已经低于目前 3.41 元/kg的国内生鲜乳收购价格。今年 5 月份全脂奶粉到岸价最高，但短期对国内奶价提振不明显。我们期望下半年在到岸全脂奶粉价格继续平稳高价的情况下，能够带动国内生鲜乳转换需求的提升，从而带动收购价格的上升。

　　整体奶业生产成本中生鲜乳占比约为 40% ，奶粉成本占比约为 20% ，目前按照大包粉到岸情况，预计将在下半年逐渐反映到成本端。据奶业协会统计， 2017 年存栏继续下滑，叠加高价进口大包粉的需求转换因素，我们预计下半年原奶价格会小幅上升，到达 3.5-3.6 元/kg的区间。

　　随着恒天然高价奶粉分批到岸，而国内生鲜乳价格基本平稳，我们认为会减少行业内由于原奶滞销而带来的恶性低价竞争，从而带来整体下游乳品行业的平稳发展。地方个体降价促销的扰乱减少，将有利于两大龙头乳企伊利和蒙牛市场份额的持续提升。今年他们享受相较去年相对缓和的竞争环境；他们拥有深度广度俱佳的渠道系统，更易享受消费升级带来的高端产品占比提升；他们拥有纵向整合上下游、横向发展产品系列的管理、融资能力，在整体行业较为平稳发展时，他们增速更为稳健。

　　蒙牛和伊利的扩张路径比较

　　国内上游产业链布局蒙牛晚于伊利

　　乳制品加工企业一般固定资产投入都较大，主要是因为:

　　1） 不同的产品需要不同的生产线；

　　2） 奶制品保质期较短，为了保证原料奶的新鲜降低运输成本，下游乳企一般建厂都离原奶基地不远；

　　3） 中国的原奶加工产区一般集中在北部地区（内蒙古，黑龙江，河北等地），而主要消费群集中在华南华东地区，使得下游乳企还需考虑运输成本，还需尽量靠近消费主力地区建厂。

　　2010 年开始，伊利的资本开支开始大幅高于蒙牛，我们认为这和伊利一直以来加强奶联社+自有牧场建设是分不开的，而蒙牛则打出“轻资产”牌，依靠第三方奶源，着力于自身强大的营销模式在前期迅速占领市场。蒙牛近年来也开始加强自身奶源建设，生物资产投入逐年增加，而伊利由于转让了优然牧业股权，生物资产大幅减少。

　　海外布局蒙牛早于伊利

　　相比伊利，蒙牛的拓展海外计划开展更早，背靠中粮集团产业链和影响力优势，蒙牛海外布局大多为引进海外战略联盟，同时国内收购其他品牌以补全自身上游、低温奶以及奶粉方面的短板。

　　和蒙牛不断引进战略合作者不同，伊利更加注重于海外上游奶源、生产企业和研发中心，以平缓进口大包粉价格波动。

　　蒙牛、伊利的管理层更迭与激励

　　伊利的 CEO 潘刚先生从 2005 年成为掌门人以来一直积极地布局资本投入和渠道下沉。虽然 2008 年的三聚氰胺事件重创了伊利，但潘刚先生和伊利一起度过难关，2010 年销售额同比增长超 20%，2012 年最终超越蒙牛。

　　而蒙牛的管理层变动更为频繁。三聚氰胺事件后，蒙牛开始采取更为保守的市场策略，创始人牛根生先生于2009年将其20%的股权卖给中粮集团和厚朴；随后的特仑苏OMP事件和牛奶黄曲霉素事件持续重挫了品牌形象；2012年中粮集团的孙伊萍女士正式接手蒙牛，进行了一系列改革，蒙牛也更为低调，开始着重于供应链的整合和奶源的建设；2016年原雅士利总裁卢敏放先生出任蒙牛总裁，开始着手整合上游奶源、规范销售体系，以缩小和伊利的差距。

　　蒙牛和伊利的财务数据比较

　　伊利市场份额领先于蒙牛

　　今年上半年，伊利录得收入 335 亿元 vs 蒙牛收入 295 亿元，收入规模差距约为 11.9% ，其中液态奶伊利收入 265 亿元 vs 蒙牛 254 亿元，差距拉大至 4.2% ；奶粉伊利收入 30.4 亿元 vs 蒙牛 17.9 亿元，两者的奶粉收入由于去年的低基数都出现了同比的改善；而冷饮伊利收入 32.4 亿元 vs 蒙牛 19.9 亿元，由于今年天气较为炎热以及产品主动调结构，两家冷饮收入都同比 +10% 以上。蒙牛在奶粉和冷饮的收入差距分别缩小至41% 和 39% 。

　　而两家终端市场的市占率数据方面，各家咨询机构数据不尽相同。总体来说，伊利在常温产品领域领先于蒙牛，而在低温产品领域蒙牛受益于君乐宝和达能的低温酸奶优势，领先于伊利。

　　2016 年下半年由于出售库存大包粉亏损、计提雅士利商誉减值、以及现代牧业亏损，导致蒙牛账面亏损 7.51 亿，但蒙牛的核心液态奶业务依然保持着强势增长，今年上半年蒙牛利润转正，利润率达 3.8% 。

　　在 2011-2016 年期间，伊利的利润率几乎翻倍，而蒙牛受现代牧业和雅士利的拖累，利润率基本上保持平稳。然而在这之前的 2005-2010 年蒙牛的利润率曾经为伊利的两倍，我们将试着从产品、渠道、营销等方面剖析其原因。

　　蒙牛收入更集中于液态奶，伊利高毛利产品占比较高

　　2016 年伊利毛利率达 37.9% 高于蒙牛的 32.8% ，我们认为主要是由于：

　　1）伊利奶粉收入占比高，2016 年占总收入的 9.1% vs 蒙牛的 5.9%，而奶粉的毛利率较高：伊利奶粉板块毛利达到 56.2% ，远高于液态奶总体的 37.9% ，而蒙牛旗下的雅士利 2016 年毛利达 47.1% ，不含雅士利蒙牛毛利则下降至29.6%；

　　2）伊利牛奶饮品销量领先：根据欧睿的数据，终端伊利牛奶饮品销售额约为蒙牛的两倍，由于牛奶饮品原料多为大包粉，我们预计毛利和冷饮相似，毛利率超 40% ；

　　3）伊利高毛利液态奶产品占比高：伊利液态奶业务中我们估测高毛利产品约占液态奶总体销售额的 50%，而蒙牛的明星品牌（特仑苏，冠益乳等）+机会品牌（纯甄等） 2016 年销售占比约为 45% 。

　　蒙牛渠道更为集中，伊利渠道更为下沉

　　自从伊利 2006 年开始织网行动，渠道下沉至乡镇，伊利渠道比蒙牛更为扁平。迄今为止，伊利大约有 6000 个一级分销商和将近 15,000 人的销售团队。 而蒙牛实施的大商策略，大经销商策略前期扩张优势十分明显：

　　1)靠大经销商的当地人脉，迅速打开大型市场，

　　2）大经销商一般会自己组建销售团队，负责销售费用，使得乳企前期投入低。

　　但其后期缺点不容忽视： 1）大经销商继续做大后，效率会大为降低，失去继续铺开下沉的动力，2）大经销商由于占乳制品公司销售额较高，议价能力不菲。

　　行业竞争加剧，伊利、蒙牛广告宣传费用激增

　　2010-2013 年：伊利的广告投放效率更高：在 2010-2013 年期间，伊利逐步进入了渠道精耕时代，而蒙牛由于内部管理变动，市场扩张的激进程度有所放缓，整体乳制品行业竞争氛围较为平和，伊利整体广告宣传费用区间在35-40亿之间，广告投放的效率也较高，费用率从 2010 年的 12.9% 逐步降低至 8.2% ，蒙牛在这期间的广告宣传费用区间也维持在 23 亿 - 30 亿之间，但费用率下降幅度不及伊利，2013年相比2010年广告费用率下滑 1.8ppt 至 6.0% 左右。

　　2013年伊始，广告投放转向真人秀冠名：2013 年开始，地方卫视真人秀逐步兴起，各大品牌纷纷开始争夺冠名权，节目较高的收视率增加了品牌的曝光度，冠名费随之水涨船高，推高了软广费用。同时随着电商平台的逐渐崛起，低价进口牛奶成为平台引流的主要产品，叠加跨境保税区的逐步开放，进口鲜奶的数量以翻倍的速度上升。其迅猛的线上渠道铺货速度以及线下渠道下沉的广度，依然抢走了龙头企业的产品流量和曝光度，两大乳企的销售费用逐渐走高。

　　2015 年行业恶性战争开始：2015 年开始，原材料生鲜乳价格一直处于低位，部分本以上游为主营业务的企业，开始转向下游乳制品业务。他们以促销低价的策略抢占市场渠道，其他企业亦盲目跟随，整体液态奶市场打折幅度较大，以上海家乐福为例，2015 年 Q3 蒙牛特仑苏，买满 66 元减扣 15 元，打折幅度达 22% ，而伊利金典活动为买两箱第二箱半价，打折幅度达 25% 。

　　我们认为随着行业内恶性竞争在 2016 年下半年逐步好转，各大企业并没有新的大单品推出之际，广告宣传费用有望较 2016 年有所下滑。但考虑到整体乳制品行业已经进入一个较为平稳的发展时期，我们认为正常的营销费用如地推费、货架费、促销返点费用下降幅度有限，更多调节在于软广的投放费用。

　　蒙牛调整再出发

　　蒙牛自有业务依然稳定增长，利润率回升

　　排除雅士利的影响，蒙牛近年来自有液态奶业务依然保持着较为稳定的增长。 2016 年和 17H1 收入分别同比 +10.2% / 9.0%，对比伊利同期收入增速0.4% / 11.3%，更为均衡稳定。

　　截至今年上半年，蒙牛收入增速中约 6% 的增长来源于销售量，2% 的增长来源于均价提升，随着 Q3 更多新品的推出，管理层预计 2017 年全年收入依然能够保持高个位数的增长。其中产品均价的提升主要来源于明星产品占比的提升，公司今年销售费用投放的重点集中于特仑苏、纯甄以及真果粒等明星产品，上半年这三种产品的销售额分别同比 +10% / +35% / +25% 。而 UHT 奶增速的下滑主要受中低档产品的拖累，主要是由于今年公司原奶端库存压力小，对于此档产品的促销营销相应减少，产品培育重点转向高端 UHT 产品。

　　今年随着产品结构的逐渐优化，公司上半年的毛利率同比 +1.9ppt 至 35.6% （不包含现代牧业），预计随着上游供应协同进一步顺畅，毛利率有望继续提升，对冲部分包材和运输费用上升的成本。而费用方面，销售费用投放目标更为集中有效，管理层预计蒙牛主体销售费用率不会超过 2016 年 25% 的水平。在毛利提升以及销售费用投放增效的作用下，17H1 蒙牛的 EBIT 利润率同比 +2.1ppt 至 7.8% ，若剔除去年上半年约 3.15 亿的大包粉抛售损失，EBIT 利润率同比 +0.8ppt ，EBIT值同比 +23% ，利润水平恢复显著。

　　蒙牛改革：调整组织架构，加强终端管理，提升利润率

　　卢总接任孙总后，对蒙牛策略做出了诸多改革，主要聚焦以下 5 个方面：

　　(1) 调整组织架构，以增加各部门竞争力

　　从原本的按职能划分的组织架构转变为事业部制，未来公司决策将按部门为导向，以提高规模效应和运营效率。

　　(2) 提升经营效率，降本增效，加强利润水平

　　▪ 公司将集中招投标，尽快规范中央招投标操作，致力于节省费用；

　　▪ 借用达能和Arla的经验，在各事业部单元提升供应链效率，控制成本；

　　▪ 对标同行，提升生产端的效率。

　　(3) 更有效利用国内外上游资源

　　▪ 集中采购原奶和大包粉；

　　▪ 国内加强对高质量原奶奶源的控制，以发展高端UHT奶和低温奶；

　　▪ 帮助现代牧业发展下游液态奶业务，从而提升蒙牛在中高端市场的市占率；

　　▪ 站在全球的视角开发上游原奶资源。

　　(4) 聚焦明星产品，推动各个品类的产品升级

　　▪ 品牌建设：加强与国际品牌的合作，提升品牌国际化进程；通过赞助真人秀或者其他高质量娱乐节目提升品牌知名度；

　　▪ 研发与创新：充分利用3大研发中心，积极地开发新品、改进老品；注重营养开发，融入产品；通过开发高附加值的产品，达到持续健康的发展；

　　▪ 梳理产品线：制定高端化产品策略；聚焦明星产品，最优化产品组合。

　　(5) 推行“深度分销”策略，加强渠道中的竞争力

　　公司将致力于把各区域子公司转变为利润中心，增强任责机制和管理体系；同时稳定经销商体系，发展直销以加强对终端市场的控制能力。具体措施包括：平衡经销商、销售公司和事业部；

　　▪ 进一步下沉至下线城市；

　　▪ 通过大数据采集、差异化市场策略以及和零售商合作，增强对KA的管理；

　　▪ 注重便利店、校园、餐饮以及电商等特殊渠道的开发；

　　▪ 加强对电商平台的建设，保持领先地位等。

　　我们认为蒙牛改革效用明显，今年乳制品行业增速主要集中于三四级及农村城市消费的升级，而公司在此层级的渠道效率不如伊利。蒙牛在去年高基数、大区经理更迭以及减少基础白奶的促销的大背景下，17H1 依然能维持 8% 的收入增速，进一步说明了聚焦高端品、提升供应链效率以及提升利润率改革成果的显著。我们看好蒙牛改革的持续推进所带来的体制效率的提升，随着旗下现代牧业和雅士利的重新布局，蒙牛有望进一步拉进和伊利的差距。

　　现代牧业：增强上游原奶供应协同效应，蒙牛欲进军巴氏奶业务

　　截至目前，若不考虑可转债影响，蒙牛持有现代牧业 60.8% 的股权。截至今年上半年现代牧业共运营 26 个牧场，奶牛 22.3 万头。2016 年全年原奶外销总量 85.5 万吨，收入占比达 69.6%，其中超 70% 的外销原奶供给蒙牛。今年上半年现代牧业亏损 6.66 亿元，亏损幅度较去年同期继续扩大，主要是由于：（1）原奶价格同比下滑 11%，（2）蒙牛强制要约、注销尚未实行股权以及管理层股权产生亏损；（3）应收账款的坏账拨备。

　　上游原奶业务：2017 年上半年，公司原奶收入同比 +23.23% ，而原奶单价同比 -11.14% 至 3.59 元/kg，得益于成本控制以及单产的提高，原奶销售业务毛利率减少 5.5ppt , 低于同期原奶的价格的下滑幅度。而 2016 年现代牧业亏损 7.42 亿元，主要是奶牛公允价值变动以及下游液态奶市场投入过高所致。

　　2017 年现代牧业的原奶销售价格依然有压力主要是由于：（1）在蒙牛持股比例依然较高的情况议价能力更强；（2）今年整体上游原奶端供需平衡，价格上涨动力不强；（3）2016 年现代牧业原料奶成本(除折旧)约为 2.53 元/kg，相较 2015 年 2.80 元/kg下滑 9.59% ，成本端压力不大，提价动力不强。

　　下游液态奶业务：由于业务调整，今年上半年现代牧业液态奶业务收入同比减少 38% 至 4.05 亿元，收入占比亦减少至 17.28% ，而销量同比减少 43.5% 至 7.6 万吨。由于销量下滑、产能不足，液态奶的毛利同比减少 60% 。

　　液态奶主要调整在于：

　　（1）不盲目价格战，调高售价，增加营销和渠道投入；

　　（2）现代牧业 UHT 奶定价在 45-49 元/盒，以避开蒙牛特仑苏 55-65 元/盒的价格区间；

　　（3）除了华东市场现代牧业自己开拓外，而其他地区则把产品以批发的形式给蒙牛铺货至渠道。

　　我们认为调高售价将影响部分销量，削弱了现代牧业本来较为明显的价格优势，同时把其他地区渠道开拓交给蒙牛，将削弱液态奶的毛利率。现代牧业将专注于原奶事业部，液态奶业务将不会成为未来的业务重心。现代牧业未来的业绩将更加依靠原奶价格的走势，而目前在蒙牛持股比例较高以及原料奶价格依然低迷的情况下，现代牧业今年的业绩压力较大。长期来看，蒙牛提高现代牧业的持股比例将给现代牧业带来如下的改善机遇：

　　（1）上游原料奶：技术协同，提高规模效应；

　　（2）生产代工：现代牧业将以 OEM 的形式为蒙牛生产高端UHT奶和低温;

　　（3）营销渠道：现代牧业将借助蒙牛的营销渠道资源，扩大渠道覆盖广度和深度；

　　（4）分销体系：现代牧业将部分下游液奶产品卖给蒙牛的分销商，让他们帮助开拓现代牧业不太熟悉的华东以外的区域；

　　（5）融资贷款：蒙牛可利用器账上现金委托贷款给现代牧业，一来蒙牛可以赚取比银行存款利息高些的贷款利息，二来现代牧业的借款成本降低。

　　未来蒙牛倾向于在高端UHT奶领域双品牌运营（蒙牛的特仑苏和现代牧业的“ 2 小时”），同时借助现代牧业的上游牧场优势，逐渐布局短板低温巴氏鲜奶领域。

　　雅士利国际：注册制顺利实施，婴幼儿奶粉业务重新起航

　　雅士利于 1998 年起开始专注于生产和销售婴幼儿配方奶粉及营养品业务。根据 Euromonitor 的数据，2016年市场份额约占国内婴幼儿配方奶粉行业的 4% ，排在伊利、贝因美之后，为第三大国内品牌。

　　（1）进口品牌以及跨境电商的冲击；（2）奶粉注册制落地前的不确定性，行业内出现抛货行为；（3）新西兰新工厂产能利用率较低带来成本增加；（4）雅士利品牌渠道转型及内部整合导致费用过高，2016 年由于这四个原因，雅士利业绩大幅下滑。

　　2016年录得收入 22.0 亿元，同比 -20.2% ，录得归母净利 -3.2 亿元。今年上半年公司改变销售渠道，撤出了部分低效渠道，转向母婴和电商渠道，费用投入增加，叠加注册制的不确定性影响，雅士利继续亏损。收入同比下滑 15.7% 至 9.67 亿元，毛利率环比 +3.1ppt , 而利润端继续亏损 1.22 亿元。

　　我们预计随着婴幼儿配方奶粉注册制尘埃落定，行业这两年混乱的局面有所缓解，将有利于雅士利业绩的改善。8 月雅士利成为首批获得 CFDA 配方注册企业，共有 7 个系列 21 个配方获得注册备案，是首批名单中获批数量最多的企业。为了抢占注册制+二胎释放出来的行业空间，公司从 2016 年亏损后，着力从品牌布局、渠道销售、供应链整合等方面治理改善，以迎接市场机遇。

　　（1）品牌方面：梳理品牌线，重新定位产品，推进差异化品牌布局

　　每个系列的产品不同档次的定位，凸显市场竞争优势：“雅士利”本牌侧重于基础营养方向，蒙牛“瑞哺恩”则治理差异化竞争，主攻有机市场；“多美滋”定位于建立专业形象，研究儿科解决方案；“Arla”作为股东战略品牌，突出皇室御用概念。在地域策略上，超高端品牌“Arla宝贝与我”和中高端“多美滋”专攻一二线城市，开始渗透东部地区；中高端品牌“瑞哺恩”和中端品牌“雅士利”主攻三四线市场，渗透中部地区。

　　（2）营销组织重组：构建以渠道和品类切割的 CBU 架构

　　公司也调整了销售组织策略架构，营销由原先以品牌切割为主的事业部机制，转化为以渠道切割为主的业务单元，更好的根据每个渠道特点，有的放矢，加强品牌和渠道的共振力。

　　公司以“母婴 CBU ”承载品牌升级和渠道转型，以“商超 CBU ”推动母婴门店直供，完成局部转型，KA 减亏效果显著，而“高端母婴 CBU ”通过大力度控制商超渠道费用及强化母婴连锁渠道，稳定销量，遏制亏损；“创新 CBU ”则以原有电商为基础，拓展社群营销，以抓取新客。

　　（3）强化销售支持体系：继续优化物流、生产、采购和仓储配套支持

　　物流方面，选取合适的配送中心，提升配送效率；生产方面，基于各工厂产能配置，将产能与产品对号入座，提升利用率；采购方面，继续全球采购步伐，完善采招制度；仓储方面，强化产销协同及销售预测，制定合理产品及原材料安全库存，加快存货周转。

　　盈利预测

　　今年下半年随着蒙牛高端产品的推出以及对明星产品的集中投入，预计收入端依然能维持高个位数的增长，蒙牛主体 2017-2019 年收入分别为560.0 亿 / 611.7 亿 / 658.4 亿元，同比 +8.5% / 9.3% / 7.6%，雅士利 2017-2019 年收入分别为 22.0 亿 / 22.7 亿 / 23.4 亿元，同比持平+3%。这样蒙牛总体收入 2017-2019 年收入分别为 581.7 亿 / 634.5 亿 / 681.7 亿元，同比 +8.2% / 9.1% / 7.4% 。

　　我们认为随着规模牧场占比的提高，原奶价格波动的幅度减小，而高端产品占比的提升将继续助推公司毛利率改善。我们预计 2017-2019 年蒙牛总体毛利率分别为 35.3% / 35.7% / 36.6% 。费用方面，预计较多高端新品将集中在年底推出，销售费用率下半年将会小幅上升，预计 2017-2019 年整体费用率分别为 30.6% / 30.3% / 30.1% 。

　　我们预计蒙牛主体 2017-2019 年归母净利分别为 23.41 亿 / 31.15 亿 / 37.29 亿元，对应净利率分别为 4.2% / 5.1% / 5.7%，而雅士利和现代牧业今年依然录得亏损，蒙牛总体 2017-2019 年归母净利分别为 22.58 亿 / 33.94 亿 / 42.40 亿元，对应 EPS 分别为 0.581 元 / 0.873 元 / 1.091 元。

来源：国金食品饮料于杰，有删减。本文仅用于行业交流，不代表本微信公众号立场。

　　转载请注明出处