6月5日，辉山乳业公告称，截至3月31日，辉山乳业总资产和总负债分别为262.2亿元、267.3亿元，而其正与债权人讨论暂缓还款事宜，并正在酝酿可能的债务重组安排。

　　21世纪经济报道记者从接近辉山乳业的知情人士处独家获悉，目前辉山乳业的重组方案已出现雏形。该方案有望以“债转股”+“置换结构化债券”+“发起新公司”的模式进行；上市公司及其子公司、联营公司和公司实际控制人杨凯持有的全部资产全部归债权人所有，在此基础上组成新公司。

　　上述知情人士透露，按照方案安排，可将债权人持有的辉山乳业体内外的现有债权置换重组一家新公司的股权、结构化债券及优先贷款；新公司承接辉山乳业的体内外全部资产后，不断优化管理、持续经营、提升利润，最终通过被战略投资、被并购或独立上市的方式实现公司股东及债权人利益的保障。

　　记者同时获悉，在辉山乳业的重组方案中，将对P2P、理财产品等渠道穿透后涉及大量自然人类型的债权问题予以更多“关照”；原上市公司流通股股东的相关权益，也将通过置换新公司部分股权的方式得以体现。同时，也会考虑到香港债权人的利益。

　　在业内人士看来，该重组方案显然是对辉山乳业以及有关债权人等各方利益“全盘”考虑的结果。若通过发起新公司的方式实现涅槃重生，显然是债权人、企业本身利益最大化的结果。

　　重组新公司“置换”债务

　　面对当下的债务风波，组建一家新公司来承接现有债务和股东权益，有望成为辉山乳业的重组之路。

　　“原有公司的负债率已经较高，短时间内不适合引入战投；目前需要的是通过债务重组把债务、股本‘固化’下来，把资产结构透明化。”上述知情人士称，“方案提出组建新公司，也正是出于这样的考虑。”

　　在业内人士看来，整合债务并组建新公司的安排既保护了债权人的利益，也保护了辉山的品牌和市场。

　　“一方面能够达成上市公司、上市公司体外债务同步重组的目标。”一位上海投行人士指出，“另一方面也能通过转股设计，解决现有负担，实现轻装上阵，并在未来通过获取更多利润来保障债权人和股东利益。”

　　据上述知情人士透露，在组建新公司中，将适当设定较高的“债转股”比例。

　　“目前考虑一部分置换成新公司股权，也有一部分置换成新公司的债券。”上述知情人士称，“可能会通过提高转股的比例，来降低负债率，这样能够让新公司有更好的经营效益，并在未来寻求财务战略投资者、并购方或者独立上市的可能性。”

　　“新公司的负债率越高，财务成本也就越高，并不利于新公司的成长和利润实现。”上述投行人士指出，“与之相反，如果适当降低新公司的负债率，并通过改善治理结构，优化企业管理，实现利润稳定增长，反而有利于保障债权人和新公司股东的利益最大化。”

　　上述知情人士称，照上述方案测算，重组后的新公司在经营稳定的情况下，可实现有息负债的快速下降，而其资产负债率则有望于未来5-6年内下降至50%左右。

　　而据上述知情人士透露，该重组方案之所以能够得以制定，原因在于辉山乳业的产品、资产质量来看，其仍然是一家具有成长性、可塑性、可增长的优质公司。

　　“不是任何公司都可以推重组方案的，关键在于辉山仍然是一家可重组的企业。如果抛开财务问题不谈，辉山乳业已经积累了多年的技术、产品、上下游渠道、品牌沉淀，如果在健康的财务状况下是有很大的回旋余地的。”一位接近辉山乳业的投行业务负责人坦言，“简单的说，这是一家有‘重组价值’的公司。”

　　“本质上讲，只有让辉山乳业维持正常经营，提高利润，提高公司价值，才符合有关各方的利益，如果只是短视的看到眼前的债务，那么债务问题反而会真的成为一个问题。”上述投行业务负责人称。

　　据记者从知情人士处获悉，重组方案还拟引入职业经理人团队，并通过股权激励等方式来改善公司治理结构，提升企业价值。

　　“这个方案如果能够得到顺利推进，这也将是个一箭三雕的结果，既解决了现有的债务问题、化解了金融风险；也保障了债权人和小股东的利益。”一位接近辉山乳业的投行人士称，“更关键的是，还能通过新公司的设立和承接，保住辉山乳业的核心资产和品牌，让企业、职工和上下游的产业从中受益。”

　　如何保障各方利益

　　面对辉山乳业体内外高达百亿规模的负债，如何根据不同的债权人情况制定、细化相应的转换比例和结构安排，显然考验着重组方的智慧。

　　据知情人士透露，重组完成后的新公司债券，也将采取结构化的分类安排，即根据债权人的不同情况，让其债权有序置换成新公司股权、普通债券、可转债等不同标的。

　　“若重组完成，辉山乳业的子公司、联营公司、体系外公司的债权人将成为新公司股东；而部分子公司、联营公司以及由上市公司担保的体系外公司债权人将持有新公司的长期限普通债券。”上述知情人士称，“不过这里面有的有抵押、有的无抵押，有的抵押品优质，有的抵押品一般，如何分类处置还需要细化讨论。”

　　值得一提的是，“方案会对一些特殊的债权人，比如理财产品、P2P等穿透后体现为个人等特殊主体的债权进行一些结构上的照顾。”上述知情人士称，“例如考虑将这部分债权置换为新公司的可转债；让债权人在约定期限内拥有在股、债之间选择的权利，这样就比普通债权人能多一些保障。”

　　“自然人投资者抗风险能力不如金融机构，这样的重组安排体现了对自然人投资者、中小债券持有人的投资者保护。”上述上海地区投行人士认为。

　　此外，上述方案还将对辉山乳业现有上市公司流通股股东利益予以一定程度的保护。

　　“方案也尽力保障了原上市公司流通股股东，即让上市公司流通股股东取得一部分新公司的股权。”上述知情人士透露。

　　“其实现有的债务加上对外担保，辉山乳业上市公司主体的净资产已经为负，理论上说应该做清算处理，而且按照法律清偿顺序，境内也优先于境外。”上述接近辉山乳业的投行人士称，“但是这样重组显然也是考虑了上市公司的身份和流通股股东的权益问题，是一种负责任的态度。”

　　“优先保障自然人、个人等特殊债权人以及上市公司流通股股东的利益显然是从大局出发的‘通盘’考虑，体现了对中小投资者利益的保障。”上述投行业务负责人认为，“而最终利用吸引战略投资或资本市场的方式实现债权人的退出，既保留了企业品牌，也是对市场化原则的体现。”

　　来源：21世纪经济报道